君盛投资：本轮牛市的驱动力在哪儿？

 “极端区域的估值底部”,市场不应该再悲观

 股票市场的波动本质上是均值回归的游戏。君盛投资构建的“三大维度,二十指标”经典底部指标分析体系显示,历史上A股到达“股价底”时,许多指标存在一定的共性特征。静态对比,本轮可转债、股债回报、上证综指月线MA5、回购、股权风险溢价等多项经典指标与A股历史三次大熊底特征相符。

 从熊转牛驱动力来看,三次熊底的核心驱动力均是贴现率驱动,盈利起到夯实作用,而本轮熊转牛由金融供给侧改革主导,广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行,年初投资者对于全球经济增长疲弱,A股企业盈利下滑以及一些长期问题的担忧存在担忧,但全球流动性紧缩拐点缓和、中国信用扩张的预期改善以及货币政策更为宽松的2+1信号几乎共同出现。站在一个“极端区域的估值底部”,贴现率下行趋势较为确立使君盛投资认为市场不应该再悲观,这是君盛投资年初率先鲜明看多“春季躁动”的理由。

 金融供给侧改革是本轮牛市的核心驱动力

 随着政策脉络的日益明晰,君盛投资判断年初的行情并非仅仅是“春季躁动”,而制度层面出现了更深远的变化。A股不是“熊市反弹”的昙花一现,是新一轮贴现率驱动牛市的开启——“金融供给侧慢牛”。A股底部已经出现,广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善促进估值水平扩张。

 市场对2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)的预期是较为确定的,而政策对冲(减税降费+民企纾困+监管放松)信号频现,市场的走势取决于盈利与估值两股力量的“冰火抗衡”。2018年末至2019年初,政策基调出现三个核心转变——让市场在资源配置中发挥更大的作用“从去杠杆转为稳杠杆”、“从民企融资难到民企纾困”、“金融供给侧结构性改革”。厘清政策转变的脉络,旨在推进新经济“宽信用”体系的搭建,这将从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动,这是2019年以来A股行情演绎的核心驱动力。

 “金融供给侧改革”的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制,加大直接融资的力度从而实现资源配置优化,为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持,将对A股DDM贴现模型的三因素产生深远影响。从过去两年“信用二元分化”格局来看,间接融资的职能有限,对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够,从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度,从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置,向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持,配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善,实现经济向高质量发展主线的转型。

 从更长期的视角看,中国竞争优势企业将在“金融供给侧慢牛”中真正享受到估值溢价。金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革,这场制度变革将分别从股票供给端(上市公司)和股票需求端(投资者)等多个维度,推动A股市场结构演化,并进而影响A股投资思维演变。从股票供给端来看,科创板推出并试点注册制,配套以退市制度完善,A股将经历一场优胜劣汰,A股生态进化后中国优势企业胜出;从股票需求端来看,扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长,A股投资者结构将发生深刻变化,长线投资者话语权不断提升。股票供给端和需求端的演变,推动A股投资思维向存量思维倾斜。边际思维和博弈思维重要性下降,存量思维重要性上升。当前中国经济基本面较海外更优,且A股估值并不贵,长线资金的最优选择之一就是以合理或便宜的价格买入中国具有竞争优势行业。从中国经济供需两端寻找中国优势,从需求端看,中国优势在于庞大内需以及拓展海外市场,食品饮料(白酒、调味品、乳品)、家电(白电、小家电)、建材(石膏板、涂料)等;从供给端来看,中国优势在于产业链完善以及特有资源,电子(安防、激光)等。